作者：FOTT《家族办公室》杂志 何菁菁

来源：惠裕全球家族智库（ID：fott-top）

S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额或投资组合的基金产品，也是私募基金二级市场重要的参与者，在海外S基金从诞生之初就受到投资人的垂青，国内的相关交易也开始活跃了起来。

目前，在国内PE二级市场，许多大型PE机构纷纷推出了S基金产品，还出现了专门从事S基金业务的基金公司，吸引了很多家族投资者，并给对方带来不错的投资收益。

日前惠裕全球家族智库（FOTT）《家族办公室》杂志专门采访了专门服务于家族的S基金投资机构——尚合資本，对S基金的特点及投资优势，有了更深入的了解，在此与读者分享。

采访人：FOTT 何菁菁（以下简称何）

被采访人：尚合資本 乐德芳（以下简称乐）

何：“尚合资本”在市场中突然发力S-FOF基金，缘由是什么，机会选择对家族来说意味着什么？

乐：尚合資本是一家由知名家族和专业投资团队共同发起、专注于S基金投资的机构投资者，团队成员均来自一线的PE基金和母基金。我们成立于2018年，并且设立了第一支专注于S市场的FOF，是将投资S资产作为独立策略的最早的机构。我们的Shanghe Capital-FOF（简称S-FOF）有几层含义：第一层代表 “Shanghe-FOF”，是尚合資本的核心基金标识；第二层代表 “Secondary-FOF”，表明这是以投资S资产为核心策略的母基金；第三层代表“Super-FOF”，表明我们的目标是为投资人实现超级价值。

何：S基金的平均IRR竟然能比全球PE/VC基金的平均IRR高4.1%，回报的确定性真有这么高吗？

乐：与传统私募股权基金相比，S基金在业绩回报、流动性、抗风险性等方面有比较显著的优势。在Capital Dynamics发布的S基金白皮书中，以1993年至2011年间全球范围内成立的169只S基金和3298只PE/VC基金为样本，对比其截止2015年底的业绩数据发现：S基金的平均IRR为16.6%，比全球PE/VC基金的平均IRR高4.1%；与私募股权母基金相比，S基金的平均IRR也表现出明显优势。

其次，S基金拥有更高的回报确定性。根据Capital Dynamics统计，1993-2011年19年间成立的基金中,只有1.4%的S基金TVPI（总预期价值和已缴资本的比值）小于1.0x，相比之下有22.8%的PE/VC基金遭遇亏损。这其中的主要是因为S基金投资的分散化程度更高，投资时底层资产的可见度更高等因素，从而表现出更高的回报确定性。

何：尚合的设立是为了解决什么样的痛点呢？

乐：八个字 --- “乘愿而来，应运而生”。私募股权作为一个可选资产类别，其相对较高的长期预期收益以及实质性扶持创新创业等原因，一直吸引投资者的关注，但这个资产类别的缺点也同样非常明显，包括投资门槛高、期限过长、流动性过差、信息不透明、选择难度大、交易个性化、估值难度高等等，往往又让投资者望洋兴叹，甚至让不少缺乏必要的专业认知和技能的投资者吃过亏、受过伤。尚合資本就是致力于优化现有资产类别，用专业和创新去弥合上述的这个资产类别的种种不足，提供一种更为有效、高效、具备极致感的股权资产配置解决方案 --- 这就是尚合的“乘愿而来”。

何：依据国际经验，S基金的成熟化发展取决于哪些先决条件？

乐：主要基于几方面条件。第一，相较国内PE二级市场这两年的发轫，S基金在欧美市场早已经是一个成熟的资产类别。随着PE二级市场的发展，许多投资机构都将PE二级市场交易纳为重要的投资策略类别。2019年S基金的全球交易规模已超过880亿美元。

第二，S基金的发展有赖于私募股权一级市场的持续规模累积。只有私募股权一级市场具备了足够的参与方及基金规模，才产生出资者的流动性需求。私募股权一级市场的规模越来越大、各出资方对流动性的需求越来越迫切，需要退出的PE/VC基金也面临到期退出，因此，S基金的项目/份额供给越来越充足。

第三，S基金是一种生态友好型物种，对各参与者都有利、有益。从GP的角度，提升了基金的DPI（现金回款比例），同时也增加了新LP拓展的机会；对老LP而言，无论是政府引导基金、金融机构还是上市公司类LP，资产流动性都得以解决；而对于S基金来说，又获得了确定性且已实现价值增值的资产，多方共赢。

何：您的这一投资策略，必须具备什么样素质的团队和人员才能胜任呢？

乐：由于PE二级市场的交易原因比较多元，所涉及的关联方较多，底层资产需重新估值定价；所以对于任何想要在市场持续性配置S机会的团队，除了稳定持续的资产来源之外，还必须具备资产评估、法务、财务、税务等复合型专业能力，以及高效的交易执行能力才能胜任。

何：有家办背景的管理团队，和市场化的股权GP管理团队，在运作投资策略上会有不同吗？有哪些不同？

乐：我们受托于家族，管理家族资金，审慎保持机构投资人立场的专注和纯粹，投资目标和策略不受非经济因素、非独立立场的干扰。我们不刻意去追求与谁不同，我们只追求坚持做对的事情，并极力把事情做对，保持一份简洁、优美的长期投资成绩单。

何：对于有产业背景的单一家族，这个策略也适合吗？S策略能做到细分行业吗？

乐：对于股权投资来说，组合配置是“略”，S交易是“术”；组合配置是“神”，S交易是“形”。对于希望超重布局特定目标产业的家族来说，S投资所具备的“后发先至”的特性，在帮助家族产业诉求的实现方面，不仅完全可行，还会事半功倍。

何：除了投资以外，您和您的团队与家族之间有什么其他互动往来吗？家族成员对您来说有超出普通投资人的更多的意义吗？

乐：LP的本意是“Limited Partnership”- 有限合伙，请注意这里的落脚点是Partnership，是一种合伙人关系。尚合資本只是一个链接中枢，我们极为关注所服务的相关者，彼此志趣相契、道义相合。在这个部落里，除了资金层面的联结之外，生长的是一种超长期关系。在保全资金购买力的同时，彼此收获长期友谊，这一点上显然是要超过普通意义上的投资人。

Tips：S基金（Secondary Fund）与传统私募股权基金（PE）的不同之处在于，传统基金直接投资于企业股权，交易的对象是企业，而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

【文章最早发布于《家族办公室》杂志2月刊】