对于S份额的尽职调查是交易过程中最为核心环节之一。一方面，尽职调查有助于买方深入了解基金及底层资产的真实情况，帮助买方识别交易风险；另外，尽职调查结果也将成为买卖双方估值定价的重要依据。

相较于直投项目，S份额的尽职调查具有一定特殊性：第一，尽职调查所涉及主体较多，尽职调查难度高、复杂性大。一般情况下，S份额交易将涉及买卖双方、标的基金的GP、标的基金本身以及标的基金已投项目，而标的基金的已投项目甚至可能多达数十个。第二，S份额的交易窗口期较短，买方可以获取的有效信息较为有限。在实践中，S份额的卖方往往具有急迫的流动性需求，对于交易期限有一定的限制。另外，由于标的基金GP并不是S份额交易的买卖双方，GP难以有动力配合提供详细的尽调材料。鉴于此，S份额的尽职调查将更加考验买方或尽调机构的专业能力。

一、S份额尽职调查的工作范围

工欲善其事必先利其器，在着手开展尽职调查之前，首先需要明确S份额尽职调查的工作范围。

1、S份额尽职调查的纵向范围

从S基金的股权结构可以看出，不同于直投项目，S份额尽职调查工作范围具有双重性。尽调团队不仅需要从基金层面包括拟投资基金、GP层面进行尽职调查，还需要对基金的底层资产进行尽职调查。以发现拟投资基金的风险。

2、S份额尽职调查的横向范围

从横向范围来看，S份额的尽职调查和直投项目的尽职调查涵盖范围大体一致。S份额交易尽职调查的主要目的是发现交易的风险点和投资价值，是对拟投基金合规度和基金业绩真实性的验证，通常涵盖的内容有业务尽调、财务尽调、法律尽调、其他尽调如组织架构、工作工具、公司文化等。

二、S份额尽职调查的方法

1、“四纵四横”的S份额尽职调查方法

通过上文对S份额尽职调查横向和纵向的拆分，发现S份额的尽职调查需要涵盖的工作范围较广，需尽调的要点多，那么如何在交易信息有限、交易时间窗口较短的情况下，高效地完成S份额尽职调查？尚合团队根据自身的S基金尽职调查经验，形成了“四纵四横”的S份额尽职调查工作表。在尽职调查工作中，团队可以直接基于“四纵四横”工作表，按图索骥，进行S份额尽职调查工作。

“四纵四横”工作表，在纵向上覆盖了S份额交易中涉及的主体，横向上覆盖了尽职调查不同层面上的工作领域。S份额尽职调查工作团队可以根据交易的实际情况在“四纵四横”工作表的基础上进行工作范围的调整，并有所侧重。

例如：根据拟投资基金投资进度不同，通常情况下可以分为投资初期、投资中后期及退出期。对于投资初期的基金（已投资金额<基金可投金额的30%），已投项目较少，需关注基金的投资策略、未来投资计划及储备项目等更多偏定性层面的问题；而对于投资中后期及退出期的基金，底层资产的情况对基金份额的估值有重要的影响，对底层资产的尽职调查将会做为工作的重点。<>

工作团队还需要在有限时间，做出取舍，对重点事项进行详细尽调。例如对投资策略较为分散的基金，难以对每一个底层资产项目进行详细的尽职调查，此时需要投资机构提纲挈领，做出取舍，优先对重点项目进行尽职调查。重点项目的判断通常基于如下原则：

1）项目的投资成本占基金规模比较高；

2）项目的增值贡献占基金价值比较高。

通过“四纵四横”工作表指引，团队可以在有限的时间和资料情况下，遍历S基金尽职调查中需要重点关注的事项，大幅提高工作效率。

2、信息收集的最大化

尽可能的获取有效信息也是S份额尽职调查工作的重点之一。对于资料的获取，通常情况下是无法一步到位的。同时，也正是多轮资料获取才能实现反复和交叉验证以期发现潜在交易风险。

S份额尽职调查资料的获取与一般尽职调查不存在较大区别，工作团队可以采用发送资料清单、现场核查、访谈等多种形式。值得注意的是，访谈是尽调信息获取的重要形式，特别是对于S交易，访谈可以获取大量无法简单落与纸面的信息：与GP方有效沟通可以帮助理解基金的投资策略、团队稳定性；与LP方的沟通可以了解出售意图及基金日常运营情况；与项目方的沟通，可以对公司的商业模式有更深入的理解。此外，网络搜寻也可以作为资料获取的补充途径，这部分包括官网网站及站外搜索。

通过扩大信息来源，可以保证尽职调查工作能够持续发现、吸收归纳、更新问题清单、再更新的有效循环，从而能够实现交叉验证，完成定量、定性分析，以尽可能的降低信息不对称带来的尽职调查风险。

三、尚合资本实践总结

相较于直投项目的尽职调查，S份额的尽职调查从尽调主体、尽调范围及尽调技巧上有诸多不同，更具有复杂和挑战性。由于S份额的尽职调查工作覆盖面广，需尽调的要点多，形成一份高效、标准的尽职调查程序尤为重要，可以大幅提升工作效率：降低管理、沟通的成本以及提高团队协作能力、工作结果的质量。

尚合“四纵四横”工作表可以涵盖S份额尽职调查的工作范围，并且逻辑化地展示了S份额尽职调查的工作重心，推动S份额尽职调查工作的高效运行。

在尚合“四纵四横”工作表的基础上，工作团队还需要根据交易特点，有所取舍，在有限的交易时间内，对重点事项进行详细尽职调查；还需要对组织结构、工作工具、公司文化等抽象、无法简单以纸面资料罗列的事项进行深入考察，形成全面且有深度的尽职调查工作。

• 【参考文献】

• 1. The Benefits of Secondary Funds in a Private Equity Portfolio, Ryan Cotton

• 2. The Private Equity Secondary Market, Coller Capital

• 3. Conducting Due Diligence on Private Equity Funds，DarcMatter

• 4. S基金系列-法律尽职调查，中伦律师事务所

• 5. 《尚合資本尽职调查手册2019》